安信证券看好2112年上半年市场表现

无风险利率水平的变化必然对资产价格产生正面影响，在整个利率重置过程中，我们对于股票市场的估值中枢由悲观转向中性偏乐观。

企业盈利下降

分行业看，价格管制行业中，中国石油、中国石化以及电力行业的盈利情况保持稳定，银行的净利润增速为15%（按新增信贷8万亿假设）；强周期性行业净利润将出现负增长；弱周期行业由于通货膨胀下行，2012年净利润增速将低于16%的5年复合增速。

企业投资回报率开始下降的过程中，首先见顶的是无风险收益率。但企业盈利的顶部并不对应实际资金成本的高点。

我们认为，2011年三季度无风险收益率已经见到了顶部，而实体经济资金成本的顶部目前尚未见到，但如果通货膨胀下行至4%左右与存款利率匹配时，流动性放松的空间被打开。在整个利率重置过程中，我们对于股票市场的估值中枢由悲观转向中性偏乐观，尤其是经济敏感度不高的非周期行业股票，已经见底。

储蓄、投资、净出口的拐点

中国是一个储蓄率、投资和净出口三高的国家，高储蓄率是投资和贸易顺差不断扩张的基石。在全球范围内来看，中国的储蓄和投资要明显高于其他国家。

2009年前后，中国储蓄率曾一度达到53%，固定资本形成占GDP的比重达到48%，净出口占GDP的比重达到9%。但在2010年前后，这三个指标均出现了拐点，尤其是净出口占GDP的比重由2007年的8%-9%下降至目前的不到4%。

那么中国的储蓄和投资未来将以何种路径演变呢？参考其他国家的历史经验，在储蓄率达到40%左右的峰值后，大部分国家的储蓄率都会随着投资的放缓而下降。在为数不多的高储蓄率国家中，净出口的占比都不低，净出口占比的上升对冲了投资的下滑，使得储蓄依然保持稳定。

但根据中国的经济体量，出口很难成为平衡储蓄与投资的因子。首先，中国已是全球第一大出口国。

其次，长期来看，由于欧洲、日本、美国等主要发达经济体人口老龄化的趋势，其潜在经济增速可能比过去10年显著下降。

第三，短期内，由于欧债问题以及欧洲经济增长的停滞，至少在2012年上半年，市场对于出口下滑的趋势不会有太大的分歧。

所以，如果要保持“储蓄=投资+净出口”的等式平衡，而净出口无法继续充当维持储蓄平衡的变量，那么为了保持经济增长，未来可能的演变路径只有通过降低储蓄率或者增加投资比重来完成。

扩投资遭遇三重挑战

在储蓄率不变、净出口占比下降的情况下，第一条政策路径是通过刺激投资来稳定经济增长。但可能会遇到三方面的挑战。

挑战一：企业部门去杠杆化。截至2011年三季度，全部A股的ROE在16%左右，非金融A股的ROE在13%左右，分别比2008年的高点低0.6和1.2个百分点。与此同时，经济增速已经由2005年-2007年年均12.7%下降至2009年-2011年的9%-10%。似乎企业盈利能力并没有同步于经济增长的下降。

如果将经营性资产的利润倒推四个季度，经营性资产的盈利能力目前略高于7%，与一般性加权贷款利率相当。而随着劳动力报酬占比的上升，企业利润分配的占比将趋势性下降、通货膨胀的中枢将抬升。未来企业贷款成本的中枢可能高于企业经营性资产盈利的中枢。这意味着过去10年出现的企业加杠杆现象在未来可能演变为私人企业部门的去杠杆化。如果2012年的政策路径之一选择了：降低利率=〉刺激私人部门企业投资，可能最先上去的是通货膨胀和资金成本，未必能如愿启动私人部门的投资。

挑战二：负利率补贴的政府部门投资。如果难以撬动以盈利为导向的私人部门的投资，那么不以盈利为目的政府部门可能将充当起扩张投资的主要力量。

不包括国有企业以及政府隐性负债，2010年末，中国中央政府以及地方政府的债务余额约占GDP比重的41%。但如果考虑到中国国有企业负债的增长速度，那么政府部门实际杠杆增速是惊人的。

中国非金融国有企业2009年年末的净资产约16万亿元、总资产约38万亿元。2011年9月末，中国非金融国有企业的净资产约22万亿元、总资产约68万亿元。两年间，国有企业的负债扩张了25万亿元左右。

截至2011年10月，中国国有企业ROE为6.2%，预期全年ROE在7%左右，ROA在3%左右。由于盈利能力远低于平均贷款利率，国有企业资产负债表继续扩张需要建立在低利率水平之上。但如果无法用低利率成本吸引储蓄，这样的扩张路径将会遇到困难。

挑战三：住户部门储蓄流失。要撬动投资杠杆的第三个挑战来自于住户部门的储蓄流失。截至2011年9月，住户部门的储蓄较2010年同比下降20%。居民的存款类资产转化为收益率更高的理财产品。这意味着居民部门对存款回报的要求在提高。依赖低贷款成本的国有企业投资扩张与存款利率要求更高的居民部门将形成冲突。

降低储蓄率，刺激消费

除扩投资之外，第二条政策路径是通过降低储蓄率来达到投资、净出口和储蓄的平衡。

从1998年到2008年，中国住户部门的储蓄率仅上升了1个百分点，而企业部门与政府部门的储蓄率分别上升了5个百分点和8个百分点。中国储蓄率的上升主要由政府部门和企业部门提供。

根据Louis Kuijs（2006）等人的研究，中国企业部门的高储蓄率一方面来自企业部门报酬占比的上升，另一方面来自于中国企业分红意愿不足，因此相比其他国家中国企业有更多的留存收益用于储蓄和投资。

中国政府部门的储蓄高企与其向国有企业转移支付，通过投资稳定经济增长的政策倾向有关。

居民部门的储蓄率虽然在过去10年没有出现大幅上升，但居民储蓄倾向（居民储蓄/居民可支配收入）较10年前上升了8个百分点。

如果要降低储蓄率，实际上是与继续扩大投资权重相矛盾的。

2011年政府出台的政策，多是朝着惠民生、促进经济由投资拉动转向消费拉动方向努力。比如减少所得税、增加居民在收入分配中的比重、鼓励上市公司分红、存款端“利率市场化”、居民保障房建设等措施，都有利于降低储蓄率。

但如果继续沿着这条道路走下去，意味着在2012年，很难对投资的扩大抱有过高的希望。

不同政策路径下的行业配置

在上述三种政策路径中，用净出口刺激经济增长的概率最低，用投资刺激经济增长是见效最快的路径。但受到私人企业部门增杠杆倾向下降、储蓄流出、边际吸储成本上升以及过高的政府投资基数的影响，政府投资对于经济周期平滑作用很可能低于市场预期。

提高居民消费倾向、改变企业、居民和政府部门的收入分配结构是一条具有可持续性的政策路径，但见效非常缓慢。可选消费品中，地产和汽车行业是流动性复苏背景下弹性最高的两个品种，但是2012年它们的增长空间可能都很有限。

预期2012年政策路径可能在刺激消费和刺激投资之间摇摆不定。如果经济增速下降缓慢，政府容忍度提高，那么2012年的政策路径仍以刺激消费为主；如果经济下滑较快，在二季度前后，政府投资可能上升。但是在企业、居民、政府三个部门杠杆都扩张乏力的基础上，政府部门刺激经济的效果可能低于预期。因此，房地产政策在2012年可能出现松动。预期时点在2012年二季度或三季度，由于商品住宅库存仍处于高位，放松地产政策也难以触发房价报复性上涨。

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